中房报记者 梁笑梅 北京报道

10月13日，宝龙商业管理控股有限公司（以下简称“宝龙商业”09909.HK）一纸公告揭开了控股股东宝龙地产债务重组中的核心筹码——其所持宝龙商业最高32.4%的股份可能被转让或质押。

公告显示，宝龙地产已于10月10日签署境外债务重组支持协议，重组代价包括出售或质押宝龙商业股份筹集4000万美元现金，或向债权人转让不超过32.4%的股份。若选择后者，宝龙地产持股比例将从63%骤降至30.6%，意味着这家商管公司可能易主。

截至公告日，宝龙地产透过全资附属公司持有宝龙商业4.05亿股，占总股本63%。尽管公告强调“重组不会对运营产生不利影响”，但资本市场用16.59%的单日涨幅，投射出对股权重构后摆脱母公司拖累的预期。这场控股权变更背后，是宝龙地产275.98亿元流动负债的压顶危机，以及超200亿元资金缺口的残酷现实。

当房企偿债压力传导至最优质的商业运营板块，行业资产剥离已进入深水区。

中国房地产报记者联系宝龙商业方面人士，截至目前，未得到回复。

母企债务困局倒控股权重构

宝龙商业控股权的潜在变更，本质是控股股东债务危机向核心资产传导的必然结果。根据公告披露，宝龙地产境外债务重组方案给出两条路径：出售或质押宝龙商业股份筹集4000万美元现金，或转让不超过32.4%股份抵债。

一位资深物业分析师指出：“今年是房企偿债压力最大阶段，当销售回款、资产处置、融资通道三大渠道相继受阻，出售优质子公司股权就成为不得已的选择。”

宝龙地产的债务压力显而易见。截至2025年6月30日，其总借贷约561.11亿元，其中流动负债高达275.98亿元，而账面现金仅73.27亿元，资金缺口超200亿元。更严峻的是，公司已累计产生约228.43亿元违约或交叉违约债务，2月境外债务重组计划曾因未达成协议而失效，引发债权人申请清盘全资附属公司的连锁反应。

资产处置遇阻与销售塌方封堵了宝龙地产其他求生通道。此前试图出售上海宝山写字楼等资产回笼资金，但受商业地产市场低迷影响多次交易失败。福州永泰宝龙广场地块被政府收回，广州萧岗宝龙城项目地块重回土地市场，南京多个项目长期停工。在住宅销售端，2025上半年合约销售额仅37.23亿元，较去年同期减半，传统造血功能大幅萎缩。

在此背景下，宝龙商业成为控股股东最具变现价值的资产。一位接近宝龙商业的人士坦言：“债权人也清楚，接受经营良好的商业资产股权抵偿，远优于破产清算下不足20%的回收率。”宝龙商业91.8%的出租率和42.85亿元现金储备，使其在谈判中成为硬通货。该人士进一步表示：“4000万美元现金对于宝龙地产1636亿元总负债可谓杯水车薪，股权转让才是重组核心。”

若宝龙地产选择转让32.4%股份，其持股比例将降至30.6%，失去控股地位。潜在接盘方很有可能包括保险等长期资金，以及具备商业运营能力的同行企业。在行业中，已有先例。2024年万科、万达出售的商业项目中，保险机构已成为主要买家，这类资金对稳定现金流资产青睐有加。

控股权变更或成双刃剑

宝龙商业可能的易主，映射出商业地产行业从规模扩张进入资产重构的新阶段。2025年以来，行业已出现明显的结构性转变：一方面房企纾困催生优质资产交易潮，另一方面运营能力取代资产规模成为核心竞争力。

一位资深物业分析师认为：“当前商业资产交易与2023年已有本质区别。此前是劣质资产甩卖，现在连万达广场、七宝万科广场等明星项目都进入市场，说明债务压力已传导至最核心资产。”2024年全国大宗商业资产交易达80宗，同比增长57%，但交易逻辑已从“规模溢价”转向“现金流折价”。

宝龙商业的案例尤其典型。该公司97个在营项目中，宝杨宝龙广场等成熟期项目连续三年销售平均增长8%，基本盘依然稳固。但2025上半年其零售商业收入同比下滑2.6%，反映行业整体承压。与此同时，头部企业华润万象生活购物中心业务收入却同比增长19.8%，行业分化加剧。

一位接近宝龙商业的人士分析，控股权变更可能成为双刃剑：“若债权人选择减持股份，宝龙商业将摆脱宝龙地产控制，增加独立性，减少控股股东拖累。但股权架构分散化也会带来公司治理不确定性。”该人士指出，新股东无论是财务投资者还是产业资本，都可能重塑公司发展战略。

从积极角度看，脱离控股股东束缚后，宝龙商业可以更灵活地调整业务结构，减少对住宅开发业务的依赖。事实上，公告中“重组不会对运营产生不利影响”的表述，已暗示新资本介入可能带来资源支持。

但挑战同样明显。上述人士补充：“目前商业地产仍处调整期，潜在买家可能压低报价。若债权人对重组方案分歧加大，整个计划可能再度搁浅。”2025年上半年多数商管企业面临收入下滑压力，估值博弈将直接影响交易成败。

对宝龙商业而言，控股权变更或许不是终点，而是行业洗牌中的新生起点——但前提是新股东具备赋能企业穿越周期的能力。